一、國際主權(quán)養(yǎng)老基金的ESG投資：滿足責(zé)任投資需求，創(chuàng)造長期可持續(xù)收益

主權(quán)養(yǎng)老基金屬于政府公共基金，它的來源是社保繳費(fèi)、外匯儲備和財(cái)政收入。按照經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的標(biāo)準(zhǔn)，本文將國家戰(zhàn)略儲備基金，即全國社會保障基金歸為是狹義的主權(quán)養(yǎng)老基金，把基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金定義為廣義主權(quán)養(yǎng)老基金。作為在ESG投資領(lǐng)域走在全球前列的歐洲，歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)養(yǎng)老金管理局（EIOPA）于2016年12月通過IORPⅡ指令，從三個(gè)方面對ESG理念在養(yǎng)老金投資中的應(yīng)用作出具體要求。因此，本文通過分析國際主權(quán)養(yǎng)老基金的ESG投資情況，為我國社?；鸬腅SG投資建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)參考。

（一）國際責(zé)任投資現(xiàn)狀

責(zé)任投資的規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）《2018年全球可持續(xù)投資回顧》的數(shù)據(jù)，2018年初，全球五大市場的責(zé)任投資資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)30.7萬億美元，在兩年內(nèi)增長了34%。如圖1所示，從2014年至2018年，責(zé)任投資在每個(gè)地區(qū)的專業(yè)管理資產(chǎn)中都占有相當(dāng)大的份額，其中最高的澳大利亞和新西蘭達(dá)到了63%，而日本雖然僅有18%的比重，但近兩年增長幅度較大?？梢?，責(zé)任投資是全球金融市場發(fā)展中的一支重要力量。

責(zé)任投資受到個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。據(jù)圖2所示，從2016年到2018年，雖然個(gè)人投資者的比例有所增加，但目前國際責(zé)任投資者仍以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中機(jī)構(gòu)投資者中多為主權(quán)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶，尤其在大型和特大型退休金計(jì)劃中進(jìn)行ESG投資已經(jīng)變得越來越普遍。

責(zé)任投資資產(chǎn)配置多元化。據(jù)圖3所示，2018年責(zé)任投資的資產(chǎn)配置以股票和固定收益資產(chǎn)為主，分別占據(jù)了51%和36%的比重。除傳統(tǒng)金融資產(chǎn)外，責(zé)任投資也逐漸開始進(jìn)行另類資產(chǎn)投資，包括對沖基金、現(xiàn)金或存款工具、大宗商品和基礎(chǔ)設(shè)施等。多元資產(chǎn)配置拓寬了責(zé)任投資領(lǐng)域，同時(shí)也為責(zé)任投資理念在更廣范圍內(nèi)的傳播應(yīng)用提供了空間。

（二）國際主權(quán)養(yǎng)老基金的責(zé)任投資實(shí)踐

目前，全球主權(quán)養(yǎng)老基金總資產(chǎn)超過5萬億美元，約占全球養(yǎng)老金資產(chǎn)的30%。主權(quán)養(yǎng)老基金的投資應(yīng)該以商業(yè)回報(bào)為主要目的，但是職能上具有宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、儲蓄、養(yǎng)老金儲蓄和儲備投資這四類功能中的一種或者多種，因此責(zé)任投資對于主權(quán)養(yǎng)老基金作為長期機(jī)構(gòu)投資者追求可持續(xù)投資效益具有重要意義。

從商業(yè)回報(bào)的角度來看，基金的未來價(jià)值取決于可持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場和所投資公司的長期價(jià)值創(chuàng)造。從實(shí)現(xiàn)具體功能的角度來看，以挪威國際養(yǎng)老基金（GPFG）為例，其進(jìn)行負(fù)責(zé)任投資的目的是為子孫后代保障和積累財(cái)富。因此，主權(quán)養(yǎng)老基金在ESG投資策略上主要考慮資產(chǎn)的長期投資價(jià)值，不過多關(guān)注短期波動(dòng)，但對投資組合中的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有嚴(yán)格要求，減少基金投資過程中對不可接受風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

在具體實(shí)踐上，國際主權(quán)養(yǎng)老基金的ESG投資主要集中在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)。這些主權(quán)養(yǎng)老基金在進(jìn)行ESG投資時(shí)，與境內(nèi)外公司、各類投資者和其他利益相關(guān)者合作，提高可持續(xù)投資標(biāo)準(zhǔn)。投資對象上，國際主權(quán)養(yǎng)老基金重點(diǎn)關(guān)注氣候變化、水資源管理、海洋可持續(xù)、兒童權(quán)利、財(cái)務(wù)透明等領(lǐng)域，對該領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)營公司提出了將重大風(fēng)險(xiǎn)整合到其商業(yè)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理中的明確期望。例如，挪威議會于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月12日通過決議，要求該國管理著1萬億美元資產(chǎn)的全球最大主權(quán)財(cái)富基金挪威國際養(yǎng)老基金（GPFG）從化石燃料領(lǐng)域撤出超過130億美元的投資。上述決議同時(shí)規(guī)定，該基金首次獲得授權(quán)，將最高達(dá)200億美元（占其管理資產(chǎn)總額的2%）的資金直接投向可再生能源項(xiàng)目而非上市能源公司，以發(fā)達(dá)國家市場的風(fēng)能和太陽能發(fā)電項(xiàng)目優(yōu)先。

主權(quán)養(yǎng)老基金的設(shè)立和市場化投資，既是全世界養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，也是作為機(jī)構(gòu)投資者在國際資本市場上發(fā)揮作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。圖4展示的是國際上近兩年配置各大類資產(chǎn)的主權(quán)基金數(shù)量在所有主權(quán)養(yǎng)老基金中的比重，近年來主權(quán)養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域雖然仍以股票和固定收益證券為主，但對自然資源的投資增長幅度較大。伴隨著全球范圍內(nèi)可持續(xù)發(fā)展議題所受到的廣泛關(guān)注，主權(quán)養(yǎng)老基金如何實(shí)現(xiàn)資金的長期投資效益，需要其積極探索并實(shí)踐ESG投資。

二、國際主權(quán)養(yǎng)老基金ESG投資運(yùn)作：超越財(cái)務(wù)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，開發(fā)多元投資策略

（一）基本戰(zhàn)略

國際主權(quán)養(yǎng)老基金在評估ESG投資機(jī)會時(shí)，需要每項(xiàng)投資都以實(shí)現(xiàn)長期股東價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行談判，并預(yù)計(jì)這些投資將實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的最高標(biāo)準(zhǔn)。在投資過程中采取靈活的方式，對待資本回報(bào)更加“耐心”，超越單純的財(cái)務(wù)回報(bào)衡量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的定義，責(zé)任投資具體包括以下七個(gè)層面的投資戰(zhàn)略：

從金融投資的理論角度而言，要獲得令人滿意的長期回報(bào)，就必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國際主權(quán)基金的投資戰(zhàn)略并不旨在將基金資產(chǎn)回報(bào)率的波動(dòng)降至最低，而是通過多重戰(zhàn)略組合和資產(chǎn)配置的傾斜，使得投資收益能夠隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)生明顯較高的預(yù)期回報(bào)率。

（二）投資決策

主權(quán)養(yǎng)老基金作為長期機(jī)構(gòu)投資者，在進(jìn)行ESG投資時(shí)也同樣需要進(jìn)行市場化的投資決策。在被動(dòng)投資層面，國際主權(quán)基金跟蹤ESG代表性指數(shù)，將其作為資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)。例如，2017年全球最大的養(yǎng)老基金--——日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）直接選取了三只ESG指數(shù)作為被動(dòng)投資的標(biāo)的，近89億美元進(jìn)行ESG被動(dòng)投資，占GPIF總資產(chǎn)規(guī)模的3%。未來GPIF計(jì)劃將ESG的投資配比從3%提升至10%，資金規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)290億美元。同時(shí)，GPIF將ESG作為與市值、Smart Beta并列的第三大被動(dòng)投資方式，投資范圍也將從日本國內(nèi)市場擴(kuò)展至全球市場。

在主動(dòng)投資層面，將ESG因子納入長期投資策略中。全球范圍內(nèi)表征長期投資收益的因子包括最小波動(dòng)率因子、高收益因子、質(zhì)量因子、動(dòng)量因子、價(jià)值因子、中小盤因子六大類，它們可以解釋組合長期的超額回報(bào)。臺灣勞動(dòng)保障局于2017年初同MSCI合作，使用因子疊加ESG的策略，在MSCI全球股票指數(shù)基礎(chǔ)上，進(jìn)行兩級篩選：一級篩選是把全球股票的范圍內(nèi)，對每一個(gè)行業(yè)里篩選，得出ESG評級最高的50%；二級篩選是在一級篩選過的股票的池子里實(shí)現(xiàn)因子策略，比如從價(jià)值，質(zhì)量，和低波動(dòng)率對股票組合進(jìn)行加權(quán)。

（三）資產(chǎn)配置

通過上述的基本戰(zhàn)略規(guī)劃和投資決策的制定，國際主權(quán)養(yǎng)老基金在進(jìn)行ESG投資的資產(chǎn)配置時(shí)將可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)納入考量范圍，針對不同資產(chǎn)類型的特征設(shè)計(jì)了評估其ESG表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)和方法，基于這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資組合。

三、我國社?；餎SG投資價(jià)值分析：發(fā)揮引導(dǎo)作用，獲取長期收益

（一）社?；鹁哂蠩SG投資潛力

如表4所示，目前我國主權(quán)養(yǎng)老基金主要由三個(gè)部分組成，分別為社會保險(xiǎn)基金、全國社會保障基金以及養(yǎng)老目標(biāo)基金。其中，社會保險(xiǎn)基金與全國社會保障基金即為我們平時(shí)所說的“五險(xiǎn)一金”，2018年8月6日，首批養(yǎng)老目標(biāo)基金獲準(zhǔn)發(fā)行。其中，養(yǎng)老目標(biāo)基金本質(zhì)上是一種公募基金，目前主要以FOF（基金中的基金）的形式存在，簡單說就是專門為養(yǎng)老資產(chǎn)做獨(dú)家定制的FOF產(chǎn)品?？傮w而言，我國社?；鸬倪\(yùn)作可以看做主權(quán)養(yǎng)老基金投資的一面。

當(dāng)前，我國社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運(yùn)作。直接投資由社?；饡苯庸芾磉\(yùn)作，主要包括銀行存款、信托貸款、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金、轉(zhuǎn)持國有股和指數(shù)化股票投資等。委托投資由社保基金會委托投資管理人管理運(yùn)作，主要包括境內(nèi)外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風(fēng)險(xiǎn)管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等，委托投資資產(chǎn)由社?；饡x擇的托管人托管。2018年，社?；鹳Y產(chǎn)總額為22358.78億元，其中直接投資資產(chǎn)9915.40億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的44.35%；委托投資資產(chǎn)12438.38億元，占社保基金總額的55.63%。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，社?；鸪謧}以長期資產(chǎn)為主，合計(jì)占比達(dá) 56%。其中主要有持有到期投資（債券為主）、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資等長期資產(chǎn)，占比分別為 37%、11%和 8%，以交易類金融資產(chǎn)為代表的短期資產(chǎn)占比為39%。這一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)充分反映出社?；鹚鶊?jiān)持的長期投資理念。

社?；鸪嗽?2008 年金融危機(jī)、2018年在國內(nèi)金融供給側(cè)改革時(shí)取得負(fù)收益外，其余年份均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的正收益。自成立以來，社保基金投資收益相對穩(wěn)定，社?；鹄塾?jì)投資收益額高達(dá)9552.16億元，收益率達(dá)7.82%，遠(yuǎn)超通脹水平。由此可見，社?；鸹具_(dá)到了其追求穩(wěn)定正收益的目標(biāo)。

為進(jìn)一步研究全國社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀，本文在社?；鸬某止沙刂羞x擇了71家社保基金持股比例大于1且同時(shí)作為滬深300成分股的上市A股，利用中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研發(fā)開創(chuàng)的ESG指標(biāo)體系，對其ESG表現(xiàn)進(jìn)行評價(jià)。如圖9所示，在證監(jiān)會大類行業(yè)劃分的同一標(biāo)準(zhǔn)下，社?；鹬攸c(diǎn)持倉股的ESG平均得分整體而言要高于滬深300成分股的ESG平均得分。這說明當(dāng)前社?；鹪谶M(jìn)行實(shí)際投資時(shí)，雖然沒有明確提出ESG投資戰(zhàn)略，但現(xiàn)階段社?；鸬闹攸c(diǎn)配置對象的公司ESG表現(xiàn)較為突出。

（二）社?；饘SG納入投資決策的必要性

中國證券基金業(yè)協(xié)會于2018年10月公布《綠色投資指引（試行）》，其中第五條明確指出“為境內(nèi)外養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、社會公益基金及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供受托管理服務(wù)的基金管理人，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮負(fù)責(zé)任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機(jī)制?！睂ξ覈绫；鹱鳛殚L期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行ESG投資做出了展望。

社?；鹳Y金的久期較長、規(guī)模較大，這一特性決定了社保基金的投資風(fēng)格應(yīng)以長期價(jià)值投資、責(zé)任投資為主。同時(shí)，作為主權(quán)機(jī)構(gòu)投資者，我國社?；饒?jiān)持長期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的理念具有重要意義：一方面，社?；鸬姆e極參與能夠培育資本市場責(zé)任投資的投資主體和投資者的長期投資意識，發(fā)揮長期機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)值投資市場上的引領(lǐng)作用；另一方面，社?；鹨材茏鳛檎刂七M(jìn)行市場化投資的基金，在進(jìn)行責(zé)任投資時(shí)折射出我國對可持續(xù)發(fā)展的重視和實(shí)踐。

從投資價(jià)值來看，ESG投資能帶來較好回報(bào)。近年來，我國學(xué)術(shù)界與實(shí)業(yè)界對于ESG投資的進(jìn)行了多項(xiàng)研究，并通過開發(fā)指數(shù)和基金產(chǎn)品積極探索ESG投資的落地實(shí)踐。如圖10和圖11所示，由中財(cái)大綠金院聯(lián)合中證指數(shù)公司發(fā)布的中證-中財(cái)滬深100ESG領(lǐng)先指數(shù)和滬深300綠色領(lǐng)先指數(shù)，其投資收益顯著高于市場標(biāo)桿滬深300指數(shù)，2018 年的累計(jì)收益率比滬深300指數(shù)年收益率分別高6.95%和3.57%。此外，中財(cái)大綠金院在《中國上市公司ESG表現(xiàn)和企業(yè)債券違約相關(guān)性研究》中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的ESG水平越高，其發(fā)行債券的違約或降級的概率越低。這些研究通過實(shí)際數(shù)據(jù)指標(biāo)的構(gòu)建分析了ESG投資市場的價(jià)值，表明我國資本市場的ESG投資正在逐步發(fā)展。

四、對我國社?；痖_展ESG投資的展望

顯然，國際主權(quán)養(yǎng)老基金作為長期機(jī)構(gòu)投資者，已將ESG納入投資決策之中。我國社保基金的資金特性決定了其投資風(fēng)格以長期價(jià)值投資為主，與ESG投資理念相契合。因此，社保基金應(yīng)積極納入ESG投資，在創(chuàng)造長期收益回報(bào)的同時(shí)積極培育市場價(jià)值投資觀念，推動(dòng)國家可持續(xù)經(jīng)濟(jì)的落地實(shí)踐。本文從現(xiàn)階段社保基金的投資方式和投資理念出發(fā)，對其未來開展ESG投資進(jìn)行展望。

（一）評估風(fēng)險(xiǎn)收益，識別配置優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)

社保基金在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，需要的是減少投機(jī)套利、避免短期炒作，因而更加關(guān)注投資對象長期的價(jià)值基礎(chǔ)，以及基于企業(yè)基本面的利潤和績效的變化。實(shí)證研究表明，ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效和風(fēng)險(xiǎn)收益有正相關(guān)關(guān)系，ESG投資策略與基本面價(jià)值投資策略存在共性，同樣重點(diǎn)關(guān)注高ROE、低估值、低波動(dòng)率等因子，因此社?；鹪谶M(jìn)行直接投資時(shí)，可以將ESG表現(xiàn)與基本面分析相結(jié)合，識別配置優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)。此外，ESG投資戰(zhàn)略中的負(fù)面篩選機(jī)制可以投資者在進(jìn)行投資選擇的過程中“排雷”，保證社保基金投資于真正創(chuàng)造社會價(jià)值投資的企業(yè)，從而獲得長期投資回報(bào)。

（二）配合法律監(jiān)管，關(guān)注投資管理人信托責(zé)任

目前，社?；鸬耐顿Y方式以委托投資為主，所以社?；饡谕顿Y子基金時(shí)，會在內(nèi)部成立一個(gè)專家評審委員會，圍繞“投資理念、團(tuán)隊(duì)、流程、績效、產(chǎn)品”等內(nèi)容對基金管理人進(jìn)行評審，并以三年為期限對基金做出滾動(dòng)評估，實(shí)行末位淘汰制。因此，在這一委托投資機(jī)制下，責(zé)任投資的開展將對投資管理人的信托責(zé)任會提出更高的要求。投資管理人除了需要具備管理好受托資產(chǎn)的敬業(yè)精神和專業(yè)知識之外，還需要具有配合監(jiān)管法規(guī)責(zé)任的道德責(zé)任，考慮投資委托期限，風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的投資收益基準(zhǔn)和目標(biāo)，保證管理人在投資管理過程中真正落實(shí)社保基金的價(jià)值投資理念，實(shí)現(xiàn)社?；鹋c基金各托管機(jī)構(gòu)的良性互動(dòng)。

（三）強(qiáng)調(diào)企業(yè)管理架構(gòu)與經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資

截止2018年末，社?；鸬拈L期股權(quán)投資雖然占比僅有8%，但近年來成長迅速。其中最為典型的是，社?；鹩?015年出資70多億入股螞蟻金服，三年內(nèi)大致累積盈利超過400億。作為上游機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期股權(quán)投資，社保基金需要對投資對象內(nèi)部的管理架構(gòu)和經(jīng)營管理進(jìn)行詳細(xì)研究，甄別具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ墓尽．?dāng)社?；鹪谶M(jìn)行ESG投資時(shí)，可以借助企業(yè)在公司治理層面（G）的表現(xiàn)，從公司的具體組織結(jié)構(gòu)、信息披露透明程度以及風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)角度了解其經(jīng)營管理情況和內(nèi)部控制體系，因而通過長期股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)長期投資的理念。

（四）培育責(zé)任投資機(jī)構(gòu)主體，引導(dǎo)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)落地實(shí)踐

站在委托人的角度，市場上除了社保基金外還存在企業(yè)年金、保險(xiǎn)金和家族基金等長期資金持有機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在責(zé)任投資的市場上將扮演重要角色。目前，我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，其對責(zé)任投資理念的認(rèn)識較淺，需要長期機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與其中，培育市場上的責(zé)任投資機(jī)構(gòu)主體和長期投資觀念。社?；鸱e極參與責(zé)任投資，一方面對市場上的其他長期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮示范作用，使其正確理解風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)，培育長期投資理念；另一方面也能作為國家機(jī)構(gòu)引導(dǎo)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)落地實(shí)踐。

作者：施懿宸 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長，講座教授，長三角綠色價(jià)值投資研究院院長，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人李雪雯 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員新媒體編輯：張宇